Tokenisation : ce qu’un registre partagé change à un titre de propriété
Inscrire une obligation, une part de fonds ou un titre sur un registre distribué ne change pas sa nature juridique. Cela change qui tient le registre, à quelle vitesse un transfert devient définitif, et combien d’intermédiaires il traverse.
La tokenisation consiste à représenter un droit existant, une créance, une part, un titre, par une inscription sur un registre distribué. Le mot évoque une révolution ; la réalité est plus prosaïque et plus intéressante : c’est d’abord une réforme de la tenue de registre.
Ce qui change, et ce qui ne change pas
Ce qui ne change pas, c’est le droit sous-jacent. Une obligation tokenisée reste une obligation, soumise au même droit des contrats, aux mêmes obligations d’information et au même régime fiscal. Le jeton est un mode d’inscription, pas une catégorie juridique nouvelle.
Ce qui change, c’est la chaîne d’intermédiaires. Un transfert de titre classique traverse plusieurs teneurs de compte et un dépositaire central, avec un règlement-livraison qui prend deux jours ouvrés. Sur un registre partagé, l’inscription et le paiement peuvent être simultanés et définitifs en quelques secondes.
Le droit français a pris les devants
La France a reconnu dès 2017 la possibilité d’inscrire certains titres financiers non cotés sur un dispositif d’enregistrement électronique partagé, avec la même valeur juridique qu’une inscription en compte. Le régime pilote européen a ensuite ouvert des dérogations encadrées pour expérimenter des infrastructures de marché fondées sur ces registres.
Autrement dit, la question n’est plus de savoir si c’est licite, mais si c’est utile, et à quel coût.
Les usages qui tiennent la route
Trois familles se détachent. Les obligations, où plusieurs émissions ont été réalisées par de grands émetteurs institutionnels, avec un règlement en monnaie de banque centrale expérimentale. Les fonds monétaires tokenisés, dont les parts circulent en continu. Et les parts d’actifs peu liquides, immobilier ou infrastructures, où le registre partagé sert surtout à fractionner et à faire circuler un droit qui, jusque-là, se transférait par acte.
Le point commun de ces usages est de porter sur des marchés où la tenue de registre est coûteuse et lente, pas sur ceux qui fonctionnent déjà bien.
Les limites, rarement techniques
Un registre ne sait rien du monde physique. Si un jeton représente un immeuble, quelqu’un doit garantir que l’immeuble existe, qu’il appartient bien à l’émetteur et qu’il n’a pas été vendu deux fois hors chaîne. Cette garantie est juridique et humaine : elle réintroduit exactement le tiers de confiance que la technologie prétend supprimer.
La liquidité, ensuite, ne se décrète pas. Fractionner un actif ne crée pas d’acheteurs. Beaucoup de projets ont découvert qu’un marché secondaire tokenisé sans contrepartie reste un marché sans transactions.
Questions fréquentes
Un titre tokenisé est-il un crypto-actif au sens de MiCA ?
Non. MiCA exclut expressément de son champ les instruments financiers, qui restent régis par la directive sur les marchés d’instruments financiers. Un même jeton peut donc relever de deux régimes très différents selon le droit qu’il représente.
Faut-il une blockchain publique pour tokeniser ?
Non, et la plupart des émissions institutionnelles utilisent des registres à accès restreint, où les participants sont identifiés. On y perd l’ouverture, on y gagne le contrôle des contreparties, ce que la réglementation financière exige de toute façon.
Qu’est-ce qu’un contrat intelligent, exactement ?
Un programme stocké sur le registre, qui s’exécute automatiquement quand ses conditions sont réunies. Ce n’est ni un contrat au sens juridique ni une intelligence : c’est du code, avec les bogues du code, et plusieurs pertes majeures ont eu pour origine une faille de programmation et non une attaque du registre.
La tokenisation réduit-elle vraiment les coûts ?
Elle réduit les coûts de post-marché et de rapprochement, qui sont réels. Elle ajoute des coûts de conformité, d’audit de code et de conservation des clés. Le solde dépend entièrement du marché considéré.